来源：BBAE 

　　【一家由世界级投资者领导，并拥有无与伦比的公司文化以及无数类似伯克希尔的追随者的公司为何无法击败市场？】

　　熟悉BBAE关于伯克希尔哈撒韦公司（$BRK-B）年度会议的报道的朋友们都知道，我们会亲自到现场进行报道。在公开股权投资领域，像45000名投资者齐聚奥马哈聆听沃伦·巴菲特讲话这样特别的机会并不多，然而这个通常被称为“小伯克希尔”，总部位于弗吉尼亚州里士满的马克尔集团（$MKL）年度股东会议3000多人的规模虽然相比伯克希尔显得微不足道，但也已然是美国上市公司最大年度股东会议之一。

　　相比伯克希尔哈撒韦， 马克尔的股价是否更便宜？

　　由于马克尔集团与伯克希尔的相似之处颇多，都是以保险为核心，将资金投资于公共市场和私人股权，并及其重视公司文化，再加上其潜在的发展空间（马克尔的市值仅为 210 亿美元，而伯克希尔接近 9000 亿美元），我们认为这家公司非常值得关注和分析。

　　虽然马克尔的估值明显较低，不过我们更应该关注的是：这一估值差距该如何缩小？

　　马克尔的业务是什么？为何市值只有210亿美元，却仍然引人注目？

　　我们先回答第二个问题：一直以来，马克尔跟随着伯克希尔的脚步培养了无数忠实的追随者。普通公司的年度会议可能只有几十人参加，而伯克希尔和马克尔的会议活动则持续数日，其中包括5公里趣味赛跑、聚会、主题讨论会（马克尔）和公司展示（伯克希尔）等等。他们也非常重视款待股东，比如在巴菲特演讲后的第二天，伯克希尔会举办 2500 人的早餐会。

　　这些大型会议确实消耗了大量的金钱和资源，但马克尔和伯克希尔认为这是值得的投资。想象一下，如果你正在创办一个小企业，你会更希望你的股东每天盯着你，在出现任何问题时随时准备撤资，还是希望他们能够长久陪伴你，信任你，明白错误和市场周期都是生活的一部分？

　　所有公司都希望能够拥有高质量的投资者，但马克尔和伯克希尔是少数几家努力培养他们的上市公司之一。这就是他们的特别与高明之处。

　　那么马克尔的业务是什么？

　　可以将马克尔视为一个由专业保险公司发展而来的投资集团。

　　它成立于1930年，最初是一家公交车和卡车保险公司，目前专注于市场竞争较少，利润率较高的财产和意外险（P&C）领域，保那些你可能听说过但不是主流的东西，比如ATV、博物馆、夏令营和马匹。去马克尔会议上的一位发言人曾幽默发言：“你听说过的应该都不在我们保险的覆盖范围内。”

　　马克尔还提供再保险（为其他保险公司承保大风险）服务，但现在这部分业务被转移到了其百慕大子公司Nephila。Nephila通过“保险挂钩证券”这种资产管理方式，将大风险马克尔的资产负债表上转移出去，由外部投资者承担灾难发生的风险。

　　马克尔也跟随巴菲特的脚步，将其“浮存金”投资于股票市场，而不是像大多数保险公司那样仅投资于债券。伯克希尔哈撒韦是其公共股权投资组合中的最大持仓，占比14%（伯克希尔也曾经拥有马克尔的股票，但在2024年第一季度出售了所有持股），其他大持股包括亚马逊（$AMZN）、布鲁克菲尔德（$BN）、家得宝（$HD）和约翰迪尔（$DE），各占约3%。

　　和伯克希尔一样，马克尔也拥有或部分拥有私人公司，包括世界上最大的室内植物种植公司 Costa Farms、奢侈手袋品牌 Brahmin、重型起重机公司 Buckner Heavylift Cranes、挖泥船公司 Ellicott Dredges、门诊保健公司 PartnerMD、购物分析公司 RetailData、消防与安保公司 VSC Fire and Security 等等。这些公司之间没有明显联系，因为马克尔和伯克希尔一样，专注于寻找优秀的管理团队，而并非特定行业。

　　Markel的年度会议上发生了什么？

　　鉴于里士满正值酷暑，BBAE分析师Shaoping Huang和我跳过了会议前一天的5公里趣味跑，第二天一大早就来到了美丽的里士满大学。

　　与伯克希尔哈撒韦的大规模会议不同，马克尔从多个小型分组讨论会开始（如 Nephila 的讨论会），之后才进行大规模会议。

　　老实说，我觉得分组讨论会对于选择困难症患者来说特别不友好，我们必须在再保险和品尝Nightingale冰淇淋三明治的讨论会之间抉择。虽然我想去一边吃着冰淇淋一边听着公司创始人夫妇的励志创业故事，但Shaoping很显然处于分析师模式，选择了再保险。再保险讨论会进行到一半时，她终于意识到了我的智慧，但转场后冰淇淋会议已经满员，冰淇淋也没有了。

　　在马克尔的CEO Tom Gayner与Graham Holdings（一个以曾经拥有《华盛顿邮报》而闻名的 30 亿美元的投资集团）的CEO Tim O’Shaughnessy的晨间对话中，后者指出：“平庸的经理是业务中的毒瘤，他们会搞砸很多事情。”

　　来到马克尔的年度股东大会，你会发现这家公司比起具体事务和财务结果，更强调文化、价值观、优秀管理、雇佣“A”类人才及善待员工和股东。显然，这是一家“文化优先”的公司——他们相信只要找到合适的人并善待他们，成功便是水到渠成的事。

　　马克尔最近表现如何？

　　2023年，马克尔的营业收入增长了35.4%，但对 Markel 的保险部门来说，2023 年是艰难的一年：虽然保险收入从2022年的80亿美元增加到2023年的86亿美元，但高灾害和高“社会通胀”（更高的诉讼赔偿和增加的和解）导致保险承保利润下降了 79%。巴菲特也曾抱怨过铁路和公用事业法律赔偿高企，赔偿金额高到让人望而却步。

　　马克尔的上市公司投资部门（Markel Investment）的营业收入（股息加上未实现的净收益减去已实现的损失）从2022年的11.68亿美元亏损上升到2023年的22.41亿美元盈利；私营企业投资部门（Markel Ventures）营业收入从3.25亿美元增长到4.38亿美元。

　　巴菲特对于财务会计准则委员会（FASB）对于未实现的收益或损失报告为“收入”颇有微词，基于波动性进行估值的做法具有很大的不确定性，与实际的经济收益不同，因此不应在财务报表中作为收入列示。

　　但基本上除了高额保险赔付，2023年对于马克尔来说是好年头，并且2024也开了个好头。

　　2024年第一季度，马克尔营业收入和营业利润分别增长23%和77%，主要得益于三大引擎中的公共股权投资引擎。受益于 2024 年股票投资组合中较 2023 年更有利的市场价值变动的影响，以及2024年较 2023 年更高的利率导致，马克尔净投资收入第一季度增长 了37%；由于收入增长和多项业务的营业利润率提高，Markel Ventures引擎也在 2024 年实现了分部营业收入增长 13%；而保险引擎收入则增长 9%，主要归因于新业务增长和特定业务线更优惠的费率推动的已赚保费增加。

　　马克尔 vs． 伯克希尔哈撒韦

　　既然马克尔被称为“小伯克希尔”，那么自然要与伯克希尔进行比较。

　　我相信绝大多数马克尔的股东也持有伯克希尔哈撒韦，因为他们希望尽可能多地接触相似的公司文化，然而，两家公司的表现并不相同。自 1986 年 12 月 IPO 以来，马克尔的表现优于标普500指数，但落后于伯克希尔。

　　尽管Markel和伯克希尔相似，但它们并不相同。根据GuruFocus提供的收入贡献图表，Markel主要是一家保险公司，而伯克希尔只有四分之一的收入来自保险。

　　然而在投资方面，马克尔的CEO Tom Gayner并不逊色。

　　虽然我没有直接比较他的投资回报和巴菲特的投资回报，但至少在公共股权投资方面，他确实值得获得他所得到的赞誉：

　　马克尔股票投资回报率：

　　数据来自 Markel 截至 2023 年 12 月 31 日的 10-K 报告。

　　为什么伯克希尔哈撒韦的表现优于马克尔？

　　一，估值倍数：马克尔最近的市盈率（P/E）刚超过 8，而伯克希尔的市盈率则稍微超过 12。投资者只是为每一美元的伯克希尔收益支付更多的钱。

　　为什么？直接原因是巴菲特的业绩记录，投资者预期他可以比Tom Gayner更快地增长财富，尽管伯克希尔比马克尔庞大得多。伯克希尔的声望吸引管理者以低于市场的估值出售企业，带来超值的社会声誉和价值感等非货币无形利益。此外，伯克希尔是家喻户晓的公司，但马克尔还远远没有达到这个知名度。

　　随着时间的推移，马克尔会变得更有名，从而推动更高的估值吗？巴菲特离任后，伯克希尔会失去声望上的竞争优势而难以获得优惠交易吗？巴菲特的继任者们能像他一样挑选股票吗？

　　没有人知道这些问题的答案。长期以来，马克尔的表现优于标普500指数，但正如 Shaoping的图表所示，近年来略有落后。值得注意的是，马克尔在过去三年和今年迄今为止的表现均超过了市场，所选择的时间段很重要。

　　数据来自 GuruFocus.com

　　本文仅供信息参考，既不是投资建议也不是买卖证券的招揽。所有投资都存在固有风险，包括本金的全部损失，过去的业绩不能保证未来的结果。在做出任何投资决策之前，请务必进行彻底的研究或咨询财务专家。James持有马克尔集团和伯克希尔哈撒韦的股票。BBAE 在任何提及的投资中都没有头寸。

　　翻译：BBAE 黄少萍

责任编辑：王永生 沈阳德松咏春拳学苑